跨境收益互换（TRS）投资点心债被叫停？

最近一段时间，跨境收益互换（TRS）的阶段性暂停是国内主流高收益债投资机构最头疼的问题。

而通过不同渠道得到的消息，通过TRS投资境外城投点心债的途径可能已经被叫停，何时恢复仍然未知。

当然，目前暂停的TRS主要是针对境外城投点心债的TRS，其他针对美股以及其他投资标的投资仍然顺畅。

应该说，相关部门的考虑也是有一定道理，此前由于跨境TRS的存在，境内资金可以通过这种方式去投资境外城投点心债，考虑到境内外同一个主体发行的债券利差超过500BP，这显然是巨大的套利空间。国内有较大规模的资金来进行这种操作，因此相关部门通过暂停TRS的方式来限制这种投资。

另一方面，由于境内资金不能通过TRS的方式投资境外城投点心债，近期点心债的发行也比较艰难。在缺少境内资金的参与下，仅靠境外的资金来支持一级发行，显然有些吃力。

而134号文明确，境内发债主体可以在境内发行债券来对境外债券借新还旧，还一度出现操作案例，但是这种境内资金偿还境外债券的做法会不会大规模推广，还有待观察。

实际上，关心国内城投债的投资者应该清楚，在本轮化债之后，城投主体的融资压力其实并没有减轻，城投的信用风险并没有实质性缓解。或者说，城投发行的标债可能风险可控，但是城投的非标融资（信托、融资租赁、定融）可能安全性就不高了。

同时，大部分城投发债主体在境外发债严格受“借新还旧”限制，所以城投宁愿在境外通过点心债的方式高息融资，也要把偿债压力后置，因为借到钱，至少暂时能活下来（哪怕成本高），如果融资断了，那就完了。

所以，城投在境内外的融资成本差距巨大的局面可能会持续，通过TRS来投资境外点心债的套利空间也是存在的。

而想要抹平这种空间，仅仅靠暂停TRS这种方式可能还需要完善，毕竟靠“堵”只会加重问题，而“疏”可能是更好的方案。

所以尽快恢复TRS可能是更好的选择，这会让跨境资金更好的流动，能够更快的降低这种套利空间，也能从另一方面降低城投境外债的发行成本。

当然，TRS的暂停和恢复我们也经历多次，此前恢复也有不同类型。根据不同券商的反馈，恢复跨境TRS投资的主要分为以下几种类型：

1、部分恢复型：主要是恢复了持牌金融机构通过TRS跨境投资债券，主要包括券商资管、基金专户等类型的资管产品，但是未开放私募基金通过TRS跨境投资债券；

2、提高门槛型：虽然恢复了各种类型的资管产品通过TRS跨境投资债券，但是对于机构准入和产品准入的门槛有较大提高。小机构小产品，特别是小私募基本被拒之门外；

3、全面恢复型：只要是能够通过券商的准入，都可以通过TRS跨境投资债券；

4、存量恢复型：目前还没有完全恢复新增跨境TRS投资债券，但是此前已有存量通过TRS跨境投资的债券可以卖出或转移，不能新增。

我们也注意到，目前各家券商针对通过TRS跨境投资的限制，更多的是针对债券的限制，对于跨境投资美股等底层资产，都是几乎没有限制的。

早在2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，其中提到：

到2035年，机构监管体系完备有效，行业机构治理水平全面提高，行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥；形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化和金融强国建设提供有力支撑。

打造具备国际竞争力的投资银行，通过国泰君安和海通证券的合并我们可以看到，未来做大做强的主要方式是先做大后做强。

而要打造有国际影响力全球领先的资产管理机构，需要先让资产管理机构走出去，只要经历全球资本市场的磨砺，才能谈得上打造具有全球竞争力的金融机构。

如果总是怕金融机构走出去会引发这样那样的风险，总是让金融机构躲在国内的温室里，很难谈得上成长。

跨境收益互换（TRS）是目前资管机构，特别是私募基金参与境外市场最主要的方式之一。由于QDII额度相对紧张，而TRS是目前方式最灵活，门槛较低，但是成本相对较高的参与方式之一。

私募基金进行跨境投资，是2023年以来市场比较热门的方向，主要投资的方向是美股、美元债与点心债。

一方面，由于美股市场仍然在一轮牛市当中，同时，美国衍生品市场相对发达，私募基金可以通过TRS的方式，参与投资美股来增厚收益，也可以通过TRS的方式参与全球衍生品市场；

另一方面本轮化债以来，城投债收益率飞速下行。目前大部分境内城投债已经脱离高收益债的范畴。对于很多以高收益债为投资标的私募基金来说，通过TRS境外的中资美元债与点心债正当其时。

从成本来看，如果投资美元计价标的，那TRS的成本可能在5%左右，这个成本也是国内有些私募基金没有通过TRS参与美股的重要原因之一。

国内某百亿股票型私募在路演时，也曾经就这个问题开展自我批评，他认为自己没有把握找到足够好的美股投资方向，能够覆盖5%的成本，从而错过一轮美股牛市。

这个问题其实在债券中并不明显。实际上，目前中资美元、点心债仍然有一定空间，同一个发行人或者资质相似的发行人，境内6%不到的收益率，境外收益率10%以上，如果仔细挑选标的，是有一定空间的。

特别是投资点心债，由于点心债是以离岸人民币计价，所以不存在汇率问题，而且由于境外人民币融资成本低于美元债，因此通过TRS投资点心债，整体通道成本较低。

投资城投美元债有汇率损益的可能，如果人民币未来走向升值，那买入中资美元债就会有汇率损失；从另一方面来说，考虑到中美利差，如果人民币未来贬值，那么买入中资美元债可能在汇率上还有部分收益。

同时，由于境外美元融资成本较高，TRS投资美元债的通道成本也比较高。

不可否认的是，国内目前通过跨境收益互换对海外投资的规模可能不小，相关机构对此保持关注也是非常有可能的。

所以，如果有相关需求的机构，还是早点做好准备。

认识境外债市场

境外债市场，是一个特殊的市场，境内很多投资者可能对这个市场不熟悉，我们来说一下中资境外债市场的特殊性。

相较于境内债券市场，境外债市场参与范围更广，外资机构参与度较境内更高。境外债市场上的中资债券，目前仍然是以金融债、产业债和城投债为主。

金融债主要发行人包括中资银行全球分支机构发行的债券，这些债券的投资交易和国内商业银行的二级资本债很像，更多的是金融机构互相支持，所以在市场流通的不多。

当然，由于这些债券的收益率较低，甚至与对应期限的美国国债收益率持平，因此二级交投并不活跃。

产业债主要包括业务在中国境内的企业发行债券，比如部分大型科技企业、央国企、地产企业在美元债市场的债券。当然产业债最重要的组成部分就是地产债，考虑到近年中资地产债市场几乎崩溃，地产美元债市场的玩家已经很少。

目前，境外债市场最重要的参与者就是城投债投资者。城投美元债、点心债，在一定程度上和国内城投债是一体的。

从某种程度上说，境外债可能安全性更高一些。

首先是违约成本，境外债毕竟是国际市场，城投都是国内各地重要的国企，发行人甚至都不愿意在国内债券违约，在国际市场违约的概率就更低。

其次是境外债目前仍然是由发改委审批，部分城投美元债甚至还有银行的信用备证，这无形中增加了城投债的信用。

但是为什么此前的城投境外债并没有得到大家重视呢？

一是从收益率的角度看，在10月份之前，从绝对收益率角度看，境内高收益城投和境外高收益城投的收益率几乎是持平的。考虑到美联储加息，美元的无风险利率在4.5%-5.5%之间，而人民币无风险利率不到2%，所以境内高收益城投债的风险溢价其实更高，这是投资者更愿意参与境内债最重要的原因；

另外一个原因就是境外债的参与门槛较高。境内投资者参与境外债主要的方式就是通过券商的收益互换（TRS）来参与，不仅参与成本高，还要受到相关券商风控的影响。而境内参与高收益债，可以通过私募基金、信托产品、券商资管产品等不同形式参与，门槛较低，投资者更熟悉。

现在投资者重新把目光转移到境外债市场，是因为境内城投债已经把收益卷到7%以下，可以说对于部分资金来说，已经没有参与的价值，而境外城投美元债、点心债还能到10%以上，仍然有一定参与价值。

境外债定价机制

境内很多投资者会说，外资不懂城投债。这句话既对，也不对。

因为参与境外债的朋友应该清楚，实际上外资也持有较多城投债（特别是部分对冲基金）。但是外资由于风控体系、决策机制与内资有较大不同，因此从过程上看外资比较死板和教条。但这不能说外资不懂城投，从市场参与者来说，是外资不能以中国城投债的特殊国情来看待城投，使得城投境外债市场长期以中资机构主导。

由于中资地产债市场的崩溃，大部分参与美元债市场的投资者（包括中资机构）都损失惨重，甚至有相当一部分机构直接裁撤了美元债投资部门，这在一定程度上加剧了美元债市场的崩溃，也使得部分外资美元债投资者彻底告别市场。

部分外资在离开市场的时候，对于债券的抛售，是不太讲价格的。比如在当下，仍然有外资以收益率15%的价格在卖出城投债，这个收益率是非常吸引人的。

从外资的定价机制来看，他们对于国际评级机构的外部评级非常重视，甚至提到和公司内部评级一样的高度。

这显然和国内投资机构相反，国内的投资者在买入城投债时，可以说几乎不太采用外部评级机构的评级，特别是卖方评级机构的评级。

主要是由于国内评级机构的评级参考意义较低，因此大部分投资者都建立了一支强大的信评队伍。

这些信评基本都是在各地实地调研，与城投发行人面对面沟通，获取第一手信息，这种信息量是外资不能比的，或者说，这种获取信息、城投债定价能力，也是外资不能比的。

当然，在我们与外资机构的交流中，也可以看到，由于美联储的持续加息，全球主要债券投资者在近年来均损失惨重，不仅仅是由于信用违约的损失，由于利率上升引发的资本利得损失也非常大。

而投资中国境内债券的外资投资者，虽然以人民币计价有一定盈利，但是由于人民币的贬值，换算成美元就录得大幅亏损。

所以从整体上，不同投资者从定价上就开始有分歧，最终产生不同的买卖角度。

TRS

境内机构或个人投资者参与境外市场，或者境外市场参与境内市场，一般可以利用中国香港和内地的互联互通渠道。

TRS在境外债领域主要有两种用途，一是作为境外债市场加杠杆的一种方式，收益互换；二是实现资金跨境渠道，投资境外资产。跨境TRS往往是通过券商的境内外分行进行收益互换来实现的。

TRS实现方式∶客户（境内投资者）同境内的XX证券公司签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（简称SAC“主协议”）与SAC“补充协议”。签署协议约定的互换标的是境外的某中资境外债，交易链条上，相当于客户支付保证金/对应本金之后，境内的券商把约定的底层的美元债的收益和票息给到客户。而具体的对冲由该券商的境外公司完成（去买约定的境外债券），然后把损益核算给母公司，母公司再将收益分配给到客户。

对于境内券商来讲，该跨境TRS没有本金违约风险，因为以境内人民币存款作为境外美元抵押贷款，唯一风险在于，两笔资金是不同货币，具有汇率风险，但完全可以通过境外或者境内丰富的汇率对冲工具把该风险平掉。券商收益来源是境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，这也是投资者签约跨境TRS的成本。

签署协议时，XX证券需要对交易对手进行KYC和反洗钱调查。客户为金融机构主体的，需要提需要提供经营执照、金融许可证、财务报表等材料；客户为金融产品的，需要提供管理人、委托人包括营业执照、财务报表、产品备案运行情况等相关材料。

客户为主体金融机构的，开展收益互换交易，需要有衍生品资质或者经营范围涵盖收益互换；客户为金融产品的，需要投资范围包含收益互换，另外，如果产品为单一委托人，还需要委托人具有开展收益互换的资质。

整体来说，由于QDII申请较为麻烦，目前境内投资者参与城投境外债，主要是以TRS为主。